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刘哲:金融去杠杆,下一步怎么办?

时间:2018-06-29 12:18来源: 作者:admin 点击: 4 次
刘哲:金融去杠杆,下一步怎么办? 2018-06-2819:54来源:中新经纬杠杆 原标题:刘哲:金融去杠杆,下一步怎么办?中新经纬客户端6月28日电题:《刘哲:金融去杠杆,下一步怎么办?》作者刘哲(万博新经济研究院副院长、新供给经济学研究中心主任)中国经济和金融去杠杆的基本逻辑宏观经济的去杠

刘哲:金融去杠杆,下一步怎么办?

2018-06-28 19:54来源:中新经纬杠杆

原标题:刘哲:金融去杠杆,下一步怎么办?

中新经纬客户端6月28日电 题:《刘哲:金融去杠杆,下一步怎么办?》

作者 刘哲(万博新经济研究院副院长、新供给经济学研究中心主任)

中国经济和金融去杠杆的基本逻辑

宏观经济的去杠杆,跟微观经济中的降低企业杠杆率有所不同。从计算方式上,企业杠杆率是负债除以所有者权益,但是宏观杠杆率,出于统计和可比性的考虑,分母用GDP替代。从结构上,宏观的杠杆率需要区分四个部分:政府的杠杆率、非金融企业的杠杆率、居民的杠杆率和金融杠杆率。一个国家实体经济的杠杆率包括居民的杠杆率,非金融企业的杠杆率和政府的杠杆率。

僵尸企业是实体经济去杠杆的突破口。从实体经济的杠杆率来看,与世界其他国家相比,中国实体经济的整体杠杆率处于中等水平。分部门来看,政府部门的杠杆率,2006年到2016年十年间,从30%上升到了60%,虽然是翻了一倍,但是从国际上来看,依然处于比较低的水平,日本的杠杆率有120%左右。居民的杠杆率,从2006年到2016年,从16%上升到了44%,翻了两倍,从国际对比来看,也处于中等的水平,略高于新兴国家,略低于发达国家,美国的居民杠杆率大概是80%左右。前两个细分部门的杠杆率相对乐观,但非金融企业的杠杆率,从2006年到2016年,从96%上升到了144%。从绝对额上增长了48%,大于政府和居民杠杆率的提升幅度。从国际上来看,也处于非常高的水平,既高于一般的新兴国家,又高于发达国家。我们所说的实体经济的杠杆率比较高,实际上指的就是非金融企业的杠杆率高,其中主要是国有企业杠杆率高于民营企业的杠杆率,而国有企业中部分产能落后的“僵尸企业”是导致国有企业杠杆率居高不下、要素利用效率降低的重要原因。

金融杠杆增速与实体经济增速的偏离是金融去杠杆的核心逻辑。截止到2016年,我国的金融企业的杠杆率达到了128%,处于相对较高的水平。实际上,金融企业高杠杆率的形成与长期以来的宏观货币政策有着密切的关系。在供给侧结构性改革之前,中国的宏观调控基本上遵循着凯恩斯主义和货币主义的思路,当经济增速有所下滑的时候,运用宽松的货币政策进行刺激,当通胀有所抬头的时候,进行货币紧缩。在实体经济内生增长没有实质提升的情况下,这种频繁的踩油门和踩刹车,使得我国近几年来的金融杠杆增速与实体经济增速之间的偏离越来越大。紧缩带来的流动性降低,抬升了实体经济的融资成本,但宽松下的货币并没有进入实体经济,而是在金融部门空转。

表外理财、同业存单和一些通道类同业业务,是金融杠杆率上升的重要源头。金融机构的资产管理规模这几年急速增长,其中基金子公司和专户从2014年底的6万亿,短短两年就增加到2016年16万亿;证券公司资管规模从2014年底的8万亿,增加到2016年的18万亿。

同期,银行理财则从15万亿,增加到30万亿,增加了15万亿。其中,银行理财上升最明显的是银行同业理财的占比,从2014年仅占4%,两年上升占比20%,规模从2014年底的3.5万亿提高到20.6万亿,翻了近6倍。同业存单从2014年10月份的4300亿,2017年4月上升到了8万亿,涨了18倍。其中股份制银行同业存单从800亿,上升到了8800亿。

其实,单纯看到杠杆率的上升,并不能得出中国金融的杠杆率存在问题的结论,但是如果把金融的杠杆率增速和实体经济的增速发生对比的话,就会发现,已经发生了较为严重的偏离。2016年底,资产规模的增速远远高于名义GDP的增速,广义货币M2的增速也远远高于工业增加值增速,而且差额还有扩大的趋势。这样的背离就孕育了可能爆发的“明斯基时刻”风险。

金融去杠杆向实体经济传导的先兆指标

2017年初监管部门出台了一系列防控风险的政策,防控风险的重要目标是控制中国的高杠杆率,重点解决资金空转问题,为中国经济的长期发展提供了一个更好的、更平稳的金融的环境。伴随着一项项政策,十年期国债收益率出现了明显的中枢的上升,从2.7%提升到3.5%,金融杠杆率也得到了急速下降。

金融杠杆得到了有效的遏制。资管规模的增速,从之前两位数的增长下降到了4%以内的增长,其中基金子公司和证券资管下降得尤为明显。受到MPA考核与资管新规的影响,银行表外理财中同业理财占比出现了明显的回落,由20%下降到10%。2018年一季度宏观审慎管理开始将同业存单纳入同业负债,股份制银行同业存单出现了大幅下降,从9200亿下降到2200亿。

金融杠杆增速和实体经济增速的偏离得到纠正。资产管理规模的增速低于名义GDP增速,广义货币M2的增速已经低于名义GDP的增速,并且与工业增加值的增速明显缩小。金融去杠杆在抑制资金空转方面已取得阶段性成效,M2增速与名义GDP增速基本持平,标志着进入金融后去杠杆时代。

从先兆指标来看,金融去杠杆已经出现从金融市场逐渐传导到实体经济的迹象。金融去杠杆有两个底线:不发生系统性的风险,不大幅提升实体经济的融资成本。任何一次风险的爆发都不是一瞬间爆发的,会有先前的征兆,在出现细微的征兆,如果不能高度重视,及时调整政策,有可能就错过了防患于未然的最佳时机。融资的趋紧已经开始对于实体经济产生反向影响有一个可以观测的组合指标:民间投资下降和社会融资规模增量中企业债券净融资下降和债务违约事件上升,三个指标“两降一升”的组合,就是金融去杠杆正在从金融市场逐渐传导到实体经济的标志。5月社会融资中,企业债券净融资十个月来首次出现下降,减少了434亿元;2018年5月民间固定资产投资增速连续两个月下滑。截止2018年5月末,公司信用类债券违约后尚未兑付的金额663亿元,超过2017年全年规模。企业债券净融资减少、民间投资下降与违约事件增多同时出现,往往是未来实体经济发生系统性风险的一个先行预兆,需要引起高度重视。

金融后去杠杆时代,下一步怎么办?

在金融后去杠杆时代,固然应该保持政策定力,巩固防控风险的成果,但当出现向实体经济传导的迹象时,不能掩耳盗铃,也需要反思金融去杠杆下一步怎么办。

首先,在金融后去杠杆时代,不能再把杠杆率高低作为唯一防控风险指标。论是中国经济也好,还是世界上其他的国家的经济也好,杠杆率并不是越低,越有益于经济的增长,也不是去的越快,其货币创造功能的发挥,就是通过时间上的期限错配和空间上的资源再匹配实现的。当然,如果杠杆过度,使得价格大幅度偏离其内在价值时,可能会形成泡沫,过快去杠杆也可能引发金融危机。如果把杠杆率压缩到一个极低的水平,整个金融体系的货币创造能力和其对于经济的输血功能都会限制作用,也不利于经济的发展。到了金融的后去杠杆阶段,至少不应该只把杠杆率的高低作为我们衡量金融后去杠杆时代对于整个防控风险控制的标准,而是应该更多的看到,杠杆率对于经济正面和反面,客观的来看待这个去杠杆的影响。

第二,杠杆率的“度”需要自下而上的市场来调节,政府之手和市场之手需要进行切换了。在M2增速和资管规模增速回落至正常区间之后,宏观杠杆率的指标对于去杠杆政策的指导作用就大幅降低了,指标失灵了。但如果回到微观领域,这个问题会迎刃而解。对于市场化的微观企业而言,不包括僵尸企业,杠杆的度是有明确的财务指标的,杠杆率高低取决于投资回报率与融资成本之间的差额,如果投资回报率大于融资成本时,企业有动力通过扩大负债来提升利润率,进而提高总产出。在去杠杆的后半场,计划和行政之手很难准确把握、调控或预判,微观市场的资金需求,还是需要交还给市场,通过自下而上的市场调节来实现,形成一个实体经济杠杆率的均衡中枢。

第三,金融的高杠杆表面是金融过度,本质是金融抑制。银行同业理财高增速,资管规模高增速,同业存单也在不断的往上涨,表面上是金融过度,但是金融过度背后的深层次原因是金融抑制。金融市场和金融机构存在的最本质的意义,其实就在于在储蓄者和企业家之间,用最低的成本架起一座桥梁,但是现实中却存在融资渠道少、融资效率低、融资成本高的问题。所谓的“资金荒”,并不是说所有的企业都缺钱,也不是说一个企业的所有发展阶段的,中国并不存在所谓的“都缺钱”,整体的流动性并不像想象中的那么紧张,而是资金的配置出了问题“结构性缺钱”。银行资金是“水”价格,但是到了中小微企业的手里就是“油”的价格,其中的价差在金融体系中被层层的管理费用、托管费用等吞噬了,没有进入实体经济,中小企业融资难和融资贵的问题长期存在着,已经不是资金多少和流动性的问题了,而是金融体制有了“堵点”,需要疏通。

第四,去杠杆需要回到“标本兼治”的初心,推动新金融服务新经济。降低杠杆率有两个途径,一个减小分子,一个扩大分母,显然第二种是治本的方法。如果不能从金融杠杆形成的源头上治本,金融去杠杆最后的结果,不仅不能降低风险,反而是切断了中小微企业的现金流,以前虽然融资难、融资贵,但至少有渠道可以融到资。如果去杠杆切断了这些旧渠道的同时,没有建立起新的渠道,固然资金不贵了,但是渠道也没有了。以前中小企业是“吸雾霾”,很难受,至少还能生存。以后可能连雾霾都没得呼吸了,空气没有了,中小企业连生存都受到了威胁,更不用提健康发展了。去杠杆的判决给了金融,但是如果板子却打在了中小微企业上,反而会增加实体经济的风险。促进金融的流向与新供给扩张方向一致,需要通过制度和产品服务的创新来驱动,应解除金融抑制,鼓励金融创新,建立多层次的融资渠道,降低资金的供给成本,提高金融的供给效率,更好地服务实体经济。(中新经纬APP)

刘哲

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